Oeconomus posztja - posztok.hu

Az eurozóna dilemmája – OecoGlobus

A monetáris uniók egyik legismertebb problémája az úgynevezett Mundell-Fleming-féle trilemma. Eszerint egy valutaunióban a stabil árfolyamok, a szabad tőkeáramlás és a szuverén monetáris politika célkitűzések közül egyszerre legfeljebb csak kettő teljesülhet. Az eurozóna jegybankjának, az Európai Központi Banknak (EKB) emellett meg kell küzdenie a tagállamok közötti érdekellentétekkel is. Mivel az EKB az egész eurozónára egységesen érvényes kamatszintet határoz meg, alapvető érdekütközést generál a magasabb áremelkedési ütemi tagállamok (például Litvánia, Észtország), és a magas eladósodottságú (de relatív alacsonyabb inflációjú) mediterrán tagállamok között. Míg például a Baltikum államaiban az infláció elleni küzdelem az irányadó kamat emelését szorgalmazná, addig ezen lépés a 2012-es adósságválsághoz hasonlót idézne elő a mediterrán országokban. Így az EKB a kamatemelés halogatásával eddig a magas áremelkedési ütemmel rendelkező országok lakosságával fizettette meg bizonyos országok eladósodottságát. A magas infláció és az alacsony kamatok eredménye, hogy a megtakarítások vásárlóértéke jelentősen csökken.

A járvány kitörésének kezdetén lecsökkent kereslet miatt olcsóvá vált energia hálózatának elmaradtak a karbantartási és kapacitásbővítési fejlesztései. Emiatt és a kelet-európai háború miatt drasztikusan megemelkedtek az energiaárak, melyek az eurozóna inflációjának 40 százalékáért felelnek. Jelenlegi adatok alapján az átlagos éves infláció idén 6,8%, jövőre 3,5%, 2024-ben pedig 2,1% lesz az eurozónában. Az EKB a magas infláció letörésének érdekében –2011 után először – kamatemelést helyezett kilátásba. Jelenleg az alapkamat -0,5%-on áll, július 21-én ezt 0,5%-re emelték. James Athey, az Aberdeen Standard Investments portfóliómenedzsere szerint „a kötvénypiacot egyedül az EKB tartja egyben, és (az infláció miatt) most visszavonulásra kényszerül”.

A kamatemelés következtében emelkednek az állampapírhozamok, így az államok nagyobb költséggel tudják csak finanszírozni tevékenységüket. A 2010-es évek elején az adósságválságot a befektetői bizalom megingása okozta, mivel féltek, hogy Görögország, Spanyolország, Portugália és Írország fizetésképtelenné válik. A krízis következtében a görög 10 éves államkötvény kamata rövid időre a 35%-ot is meghaladta. A hozamok leszorítása érdekében az EKB jelentős kötvényvásárlásba kezdett, a mennyiségi lazítással így megelőzve az összeomlást. Az EKB jelenleg ötezer milliárd euró államadósságot birtokol (mediterrán országok államadósságának 40%-át, hazánk államadósságának 10%-át). Most, hogy a kamatok újra emelkedésnek indultak az EKB egyetlen eszköze a további kötvényvásárlás, ezzel azonban a neoklasszikus közgazdaságtani összefüggések szerint tovább fűtené az inflációt. Az úgynevezett nettó eszközvásárlási program keretében (Asset Purchasing Program – APP) havi 30 milliárd euró államkötvényt vásárolt az EKB. A programot idén júliusban függesztik fel, ezzel is visszaszorítva a pénzbőséget, illetve segítve a kamatok reálgazdaságba való transzmisszióját. Az EKB fő döntéshozó szerve vészhelyzeti gyűlést hívott össze, amikor a hír hallatára június elején a görög állampapírhozamok átlépték a 4%-os értéket. A kamatfelárak a tagállamok között jelentős eltérést mutatnak, például míg a német 10 éves lejáratú kötvény kamata 1,2%, addig a görögé ennek több mint két és félszerese. Ezt a jelenséget fragmentációnak nevezik, amely a szolvencia hiánya mellett további válságkockázatot jelent. Az APP felfüggesztése után az eurozóna jegybankja egy innovatív „anti-fragmentációs” instrumentumon (pénzügyi terméken) dolgozik, mellyel mérsékelhetőek a kamatszintek közötti szakadékok.

Az elsődleges jószágok áremelkedése már végbement, és többnyire be is épült a termelői árakba, azonban a fogyasztói árszintnél még van tér az emelkedéshez. A chiphiány enyhültével az egyik inflációt okozó tényező megszűnik, de az energia- és élelmiszerárakat felhajtó háború vége még bizonytalan, hiszen az orosz vezetés pontos céljai sem ismertek még. A MNB inflációs jelentése alapján az infláció az őszi tetőzést követően, az új energiaárak árszínvonalba történő beépülése mellett fokozatosan csökkenni fog, 2023 végén elérve a jegybanki toleranciasávot, majd 2024 első félévében elérve a 3%-os célértéket. Idén 11-12,6% között, 2023-ben pedig 6,8-9,2% között alakulhat az éves infláció. Az infláció alakulásánál a termelői és fogyasztói várakozások sosem elhanyagolható tényezők. Előbbi a nyereségszint megőrzése miatti áremelés, utóbbi pedig a vásárlások előrehozatala miatt tovább fűtheti az éremelkedést. A munkaerőpiaci folyamatok is szerepet játszottak az infláció felfutásában, ugyanis a munkanélküliség alacsony, a foglalkoztatottság magas, extenzív (magas termelékenységű, magas bérezésű) területen alacsony a betöltetlen álláshelyek aránya (0,6%). Az alacsonyabb termelékenységű, úgynevezett intenzív ágazatokban (jellemzően turisztika, vendéglátás, építőipar, szállítmányozás) magasabb a nyitott álláshelyek aránya (1,6%), nincsen munkaerőtartalék. Ezt béremeléssel kompenzálják a munkadók, ami áremelkedést von maga után. Az infláció leküzdésének érdekében nem szabad ugyanakkora arányban emelni a béreket, az infláció leküzdésének érdekében a bérek és az infláció pályájának el kell válnia. Az inflációkövető bérezés a pénz közömbössége miatt csak az árszínvonal további emelkedését okozza.

A régióban fejlettebb cseh, lengyel és magyar pénzpiacok mindegyikén leértékelődés tapasztalható a főbb valutákból összeállított devizakosárral szemben, év elejétől rendre; 6%, 9% és 11%. A forintárfolyamra az EKB kamatemelése negatívan hathat, mivel így csökken a forintkereslet. Ezzel szemben az MNB emelése kedvezően hat, ahogyan azt az utóbbi hónapokban ideiglenesen tapasztalhattuk. Ilyenkor a magasabb kamatozású deviza kedvezőbb befektetés, így nő a kereslete. Elemzők szerint a forintárfolyam akkor normalizálódhat a 375-ös szinten, ha ősszel sikerül megállapodni az EU-s forrásokról, illetve a háború miatt megromlott a befektetői bizalom helyreáll. A legkedvezőtlenebb forgatókönyv esetén átmenetileg 440-es szintig is gyengülhet a forint az euróval szemben. Hazánk folyó fizetési mérlegének 6%-os hiánya is kedvezőtlenül hat az árfolyamokra, ilyenkor ugyanis az országba kevesebb deviza áramlik be, mint amennyi elhagyja. Jövőre a fogyasztás csökkenése az importmennyiség csökkenését okozza, illetve az exportorientált beruházások beérésével a passzívum 2%-ra mérséklődhet. A régióban (figyelembe véve az eurót használó Lettországot, Csehországot és Szlovákiát is) hazánkban a legalacsonyabb az infláció, mellyel megdőlt az a gyakori érv, miszerint az inflációt az euró bevezetésével lehetne letörni.

A magyar inflációs folyamatok elleni küzdés érdekében a MNB Európában először, és a legnagyobb mértékben emelte a kamatfolyosó tényezőit. A kereskedelmi bankok tartalékaira fizetett alapkamatot az év eleji 2,4%-ról 9,75%-ra, az egyhetes betéti kamatot pedig 2,9%-ról 9,75%-ra emelte a központi bank. Utóbbi az úgynevezett betéti tender, melyet minden héten csütörtök bonyolítanak le (így az MNB-nek van egy gyorsabb reagálást lehetővé tevő eszköze az alapkamat havi változtatása mellett), és mellyel a gazdaságban forgó pénz mennyiségének gyorsabb csökkentése megvalósítható. Az MNB kommunikációja szerint addig emelnek a kamatszinten amíg szükséges, jövőre pedig a kamatcsökkentést is elképzelhetőnek tartják. Az elemzői konszenzus szerint idén a 9%-11% közötti sávban megállhat a szigorítás. A jelenlegi kínálat oldali szűk keresztmetszetek okozta infláció csillapítására a monetáris eszközök kevésbé hatásosak. Olyan termékek körében is magasabb az infláció, melyek létszükségletek, és melyek keresletét nem lehet jelentősen csökkenteni. Ilyen esetekben az ár maximálása hatásosabb politika lehet, és esetenként a profitabilitás megőrzése érdekében az fogyasztástáshoz kapcsolt adó csökkentésével párosulhat. A Pénzügyminisztérium szerint az energiahordozók és bizonyos termékek árának befagyasztása 6 százalékponttal mérsékli az áremelkedést. Az MNB számításai szerint a forgalmi adók és a különadók 0,1-0,1 százalékponttal emelték, míg az árstoppok és a rezsicsökkentés 4,5 százalékponttal mérsékelték az inflációt (összesítve tehát 4,3 százalékpontos letörés). Ha ezen intézkedések október elsejét követően 2023. június 30-ig hatályban maradnak jövőre 0,7 százalékponttal mérsékelhetik a drágulást.

Az MNB legfrissebb jelentése szerint idén az 5% körüli GDP növekedés fogyasztás-vezérelt lesz, jövőre azonban az egyszeri állami támogatások kifutása miatt visszaesett a kereslet, illetve az állami beruházások elhalasztása miatt a gazdaság növekedése 2-3%-ra mérséklődhet. A jelenlegi folyamatok alapján eurozónában idén 2,8%-os, 2023-ban és 2024-ben pedig 2,1%-os gazdasági bővülésre lehet számítani.

Az Egyesült Államokban a FED 1994-óta nem látott mértékű kamatemelést hajtott végre. A döntéshozók véleménye szerint az elsődleges célkitűzés, vagyis az infláció letörésének érdekében egy mesterséges recesszió előidézése sem nagy ár. Célkitűzésük szerint a következő öt évben 5%-os (esetleg egy évben 10%-os) munkanélküliségi ráta elérésével csökkenteni lehetne a keresletet. A gazdasági visszaesés a kereslet csökkenésével jár, ami visszafogja az áremelkedést. 2022 első negyedévében az USA bruttó hazai összterméke 1,6%-kal esett vissza, a főbb tőzsdei indexek pedig már bőven medvepiacot jeleznek (csúcstól való legalább 20%-os visszaesés). A visszaeséshez jelentősen hozzájárult a világ legnagyobb gazdaságának kereskedelmi passzívuma, ami a koronavírust megelőző 40 milliárd dollár körüli szintről, idén év elején 90-105 milliárd dollárra nőtt. Az Egyesült Államok exporttevékenysége egy év alatt 24%-kal, míg a behozatala közel harmadával bővült. Emögött a dollár két évtizedes rekord erőssége áll, mivel így a külföldi importcikkek az amerikai fogyasztók számára olcsóbbá, a világ számára az amerikai termékek pedig drágákká váltak. Azonban a dollárárfolyamot is érik negatív hatások, mint például az orosz dollártartalékok befagyasztása. Ennek következtében a befektetők diverzifikálják a tartalékaikat, főleg a svájci frank, a font és kelet-ázsiai pénznemek javára. A magasabb energiafüggés miatt az Oroszországgal szemben alkalmazott szankciók szintén mesterséges recessziót idézhetnek elő az Európai Unióban.